今天小編分享的财經經驗：五衝IPO，被證監會質疑，燕之屋沒有新故事，歡迎閱讀。
作者 | 劉藝晨
編輯 | 謝芸子
" 燕窩第一股 " 有了新動向。
近日，燕之屋向港交所提交上市申請書，中金公司、廣發融資（香港）為其聯席保薦人。
諸多因素影響下，燕之屋始終無法敲開資本市場的大門，接連的上市折戟，也使企業深陷產品危機。在消費分級、燕窩行業整體放緩的大環境下，燕之屋的上市前景，仍舊充滿懸念。
套現疑雲浮現
十二年來，燕之屋的上市之路可謂坎坷。
2011 年，燕之屋產品爆出亞硝酸鹽含量超标的 " 毒血燕 " 事件，致使首次 IPO 計劃擱淺。此後數年間，燕之屋在 A 股與港股之間反復橫跳。
燕之屋上市歷程，36 氪據公開信息整理
對于此次赴港，燕之屋表示，一方面由于 A 股審批程式存在不确定性，另一方面則因港股可為其提供國際化的融資平台。
食品產業分析師朱丹蓬也認為，香港、東南亞等地的外資機構對燕窩的認知比國内更強，對企業上市後的整體發展有着更好的加持作用。
此前有市場傳聞稱，燕之屋此次上市拟募資 15.6 億港元，約合人民币 14.4 億元。但從财報披露看，燕之屋似乎并不差錢。
招股書顯示，2020 年至 2022 年，燕之屋營收為 13.01 億元、15.07 億元和 17.30 億元，年復合增長率 15.31%，淨利潤年復合增長率 29.2%。截至 2022 年末，公司共有現金及現金等價物 3.51 億元，資產負債率為 51.75%。
因此，有觀點認為，燕之屋頻繁衝擊上市的背後，隐含着實控人及股東迫切的套現需求。
2020 年至 2023 年 3 月，燕之屋累計分紅總額高達 4.6 億元。大筆分紅的同時，燕之屋創始人黃健還存在約 1.5 億元的個人負債，借款利率高達 12% 至 18%。
此前，證監會曾對燕之屋招股書提出 57 條反饋意見。其中提及，燕之屋歷史上存在對賭協定等特殊權利條款，且條款約定，若燕之屋若 IPO 被拒或撤回，雙方所籤署的對賭協定等特殊權利條款将自動恢復。
據此，證監會要求燕之屋披露完整的對賭協定，黃健個人債務的形成過程、資金用途，以及借款明細情況等。然而，燕之屋至今未給出詳細的情況說明，轉而再度赴港，這也加重了外界對其上市套現的懷疑。
同時，燕窩行業本身也存在争議。
高營銷、智商稅與信任危機
2008 年，劉嘉玲一句 " 吃燕窩，我只選燕之屋碗燕 "，使燕之屋快速出圈。
此後，林志玲、趙麗穎等知名影星成為其代言人，燕之屋的市場占有率迅速提升，把本就高端的燕窩做成了更貴的生意。
招股書顯示，2020 年至 2022 年，燕之屋毛利率分别為 42.7%、48.2% 以及 50.8%，支柱產品 " 碗燕 " 的毛利率則高達 55.6%、58.3% 以及 61.6%。
36 氪據燕之屋招股書制圖
然而，高額的營銷費用稀釋了燕之屋的毛利空間，使其淨利率長期維持在 10% 的水平。
報告期内，燕之屋廣告及推廣費用累計達到 8.31 億元，比公司總淨利潤還多出 3 億多元，其營銷投入的邊際效用卻連年遞減。
2021 年、2022 年，燕之屋營收增速分别為 15.8%、14.8%，低于同期 25.5%、26.3% 的銷售費用增速。
更令燕之屋苦惱的是，鋪天蓋地的廣告投放也未打消市場的顧慮，燕窩的實際營養價值仍飽受質疑。
燕之屋在招股書中表示，燕窩中的主要功效成分唾液酸，在免疫調節、抗衰老等方面有益。該活性物質在燕窩中的含量可達 10% 以上。
但也有研究指出，唾液酸在自然界中廣泛存在，不僅人類自身的肝髒能自主合成足夠的量級，牛奶、雞蛋等常見食品也含有唾液酸成分。
且從唾液酸本身的價格看，燕窩的性價比過低，有名不副實之嫌。
在燕之屋天貓旗艦店，一瓶 108g 的碗燕售價超過 160 元，投料量不低于 2.5g，折合每碗即食燕窩的唾液酸含量 0.25g。而市場上的食品級唾液酸，每公斤價格大致在 5000 元，折合每克僅幾元錢。
更令消費者擔憂的是，燕窩市場反復出現的食品安全問題。且燕之屋并未擁有藥品、保健食品的批号，經營食品類别僅為罐頭、飲料。從這一角度來看，燕之屋将產品與孕婦等消費人群綁定，不免涉及虛假宣傳。
可以預見的，在市場魚龍混雜、且缺乏統一管理規範的情況下，燕之屋是否會再度因行業風波被拖入輿論漩渦，尚未可知。
增速放緩，燕窩沒有新故事
此外不容忽視的，是整個燕窩經濟的增速放緩。
在新中式滋補浪潮與電商紅利的共同作用下，燕窩市場一度繁榮。《2020 燕窩行業白皮書》披露，中國燕窩市場規模從 2016 年的 69 億元快速增長至 2020 年的 400 億元。
與之伴随的，是越來越多玩家的湧入。除占據行業半壁江山的小仙炖、燕之屋兩家頭部企業外，盒馬、同仁堂、東阿阿膠也相繼入局。
CAIQ 數據顯示，2021 年國内市場納入溯源體系的國内外燕窩生產企業和經銷企業達到 18397 家，僅在天貓就有超過 600 個店鋪，品牌數量超 200 個。2015 年，相關企業數量僅不到 3000 家，六年來翻了近 6 倍。
也正是這一時期，整個行業進入存量競争階段。
據魔鏡市場情報數據，中國燕窩類市場規模在 2020 年四季度達到峰值，銷售額超過 2 億元。2022 年二季度，市場規模同比下降 29.81%。這一年的電商大促，小仙炖、燕之屋均未公布具體銷售額度。
燕之屋更是在招股書中提及市場飽和的風險，" 無法保證一直會有充足的客戶需求支持燕窩行業的持續擴張 "。
艾媒咨詢首席分析師張毅告訴 36 氪，燕窩行業的過度營銷很可能放大了實際的市場需求，高價的燕窩并不具備成為大眾消費品的基礎。
魔鏡市場情報數據也顯示，在現階段的燕窩消費群體中，近六成偏向購買 200 元以下產品。在絕大多數消費者不再願意為營銷買單的情況下，頭部燕窩品牌轉而聚焦價格敏感度低的高端用戶。
2022 年，小仙炖在北京 SKP 等高端商圈落地多家門店，燕之屋則調高了旗下產品的售價，以維持銷售額的增長。
燕之屋主要產品銷量及售價變化，圖源招股書
但漲價只能解一時之憂。從過往二十年的發展歷程看，燕窩市場的擴容主要通過新品迭代完成。
即食燕窩的出現省去了幹燕窩食用前挑毛、炖煮的繁瑣程式。線上渠道及冷鏈物流興起後，鮮炖燕窩使行業規模再次上升。
然而近兩年，燕窩行業的創新動能趨于平緩，行業開始圍繞燕窩衍生品做文章。今年以來，燕之屋就圍繞 " 燕窩肽 " 這一膠原蛋白肽，先後推出潔面乳、凍幹面膜等產品，跨界護膚賽道。
值得注意的是，與動辄幾億的廣告費相比，燕之屋的研發費用始終不及其零頭。
招股書顯示，2020 年至 2022 年，燕之屋的研發費率分别為 1.4%、1.3% 及 1.4%。同為滋補品的東阿阿膠，研發費率始終保持在 3% 以上。
在香頌資本董事沈萌看來，燕之屋的品牌和收益表現都不突出，競争仍以營銷和價格策略為主，投資者對這類企業的興趣有限。
這也致使，即便燕之屋坐上了 " 燕窩第一股 " 的交椅，仍無法安享勝利果實。行業缺乏創新動能，燕窩企業的道路并不平坦。
部分資料參考：
子彈财經《燕之屋再次衝擊 " 燕窩第一股 "，曾被證監會質疑利益輸送》
新熵《燕窩經濟的烏雲與混沌》等
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