今天小編分享的财經經驗：山西第一酒，終究成不了茅台，歡迎閱讀。
作者：李佳
編輯：黃繹達
23 年過半，A 股的風格可以概括為：投資者們 " 不喝酒、不吃藥 "，都在忙着為 AI 夢而戰鬥。
從白酒今年以來的盤面走勢來看，在全面放開後經濟復蘇的好預期下，白酒指數在年初跟随大盤延續了自去年 11 月的反彈行情，但随着弱現實的逐步确認，之前的好預期被逆轉，作為可選消費的白酒因此而跌跌不休。
年初至今，中證白酒指數下跌了近 11%。其中，作為一線酒企 " 泸五茅汾 " 之一的汾酒，竟然是今年以來白酒跌幅前三的存在，與 20、21 年間的大牛行情對比過于強烈。不到兩年時間，山西汾酒竟因逆市下跌而頻上熱搜，實在令人唏噓。
圖：山西汾酒股價走勢 來源：Wind
在此背景下，本篇旨在探讨，這一輪白酒暴跌行情裡，山西汾酒緣何成為表現最差的個股之一？而未來看點又是什麼？
01、利空傳聞紛紛
短期看，關于汾酒近期的大跌主要是源于兩則消息：一是 5 月 22 日，市場傳聞汾酒產能利用率不足 70%；二是 6 月 6 日一天内有三位高管離職。
汾酒官方對產能傳聞進行了回應：汾酒產能長期以來都是滿負荷的。但工作人員表示，在庫存方面存在一定渠道壓力，不過仍在合理範圍内。關于高管離職，根據公司公告，副董事長譚忠豹為到齡退休，而另外兩位老将的離任原因不得而知。
然而，雖說產能問題是莫須有的市場傳聞，高管變動也非罕見之事，但在缺乏其他利好的背景之下，這樣利空的消息依然能夠驅動市場對汾酒的悲觀情緒集中爆發，汾酒股價大幅下跌。
不過，市場消息對于股價的影響畢竟是短期且有限的。回溯來看，此輪汾酒的下跌開端于 2 月春節後，難抵兩拳的汾酒必是 " 身子虛 "。
02、" 咖位 " 不夠、香型小眾，汾酒難破局
從行業層面來看，白酒板塊今年的大幅調整，主要在于經濟弱復蘇的背景裡消費復蘇不及預期，而白酒作為典型的消費股自然受到影響，上市酒企 Q1 業績的整體增長疲軟則印證了上述邏輯。
故而，白酒板塊在整個消費裡是下跌比較兇的之一，而汾酒在行業疲軟的背景之下，基本面缺乏 " 獨自美麗 " 的邏輯，更何況汾酒本身的确存在一些 " 疑難雜症 "，股價在春節後的跌跌不休也就不足為奇了。
汾酒今年股價領跌的根本原因之一，是高端化戰略的落地不及預期，并導致業績增速放緩。
近年來，白酒行業的核心趨勢是高端化，以價格帶為據，白酒高端化又可以細分為高端和次高端。而關于白酒在今年的復蘇，中銀證券指出，23Q1 高端酒率先復蘇，次高端酒復蘇節奏則偏慢。
圖：各類型酒企單季總營收同比 來源：光大證券研究所
從酒企業績可見，高端酒的需求剛性較次高端更足，那為何在當下的經濟環境中，特别是當居民資產負債表受損，消費能力偏弱之時，高端酒反而更能打了？
一方面，高端酒的用戶畫像主要是富人，經濟弱復蘇對這一類消費群體的影響相對較小；另一方面，高端酒多用于商務宴請，白酒根植于文化的社交屬性無可替代，同時白酒行業經過多年的發展，高端酒的品牌地位已然确立，尤其是高端酒逐步奢侈品化後，大幅強化後的品牌力進一步拔高了品牌壁壘。
因此，品牌價值可以說是白酒企業的 " 命根子 "。
從戰略上來看，這些年汾酒的高端化是以次高端為主要突破口，同時布局高端。產品端則是以千元價位的次高端青花 20 為基準線，等級向上提升有青花 30，打造高端酒方面主要是推出了青花 40，和頂級的青花 50。
從歷史數據上來看，汾酒的發力次高端的戰略相當成功，中高端品類目前已成為汾酒的主力。22 年，中高端酒類營收占比為 73%，同比增加 39.44%，毛利率達 83.98%，同比增加 0.02%。而且高端、次高端的青花系列銷售占比超 40%。
圖：山西汾酒分產品營收， 來源：汾酒 22 年年報
山西汾酒雖說是當之無愧的次高端龍頭，在千元價格帶占有一席之地，而且這些年也不斷在高端酒上發力，并取得一定成效。然而，目前高端酒茅、五、泸 CR3 超 90%，高端酒的格局業已形成。而品牌力的打造并非朝夕之間，汾酒想要在高端破局，存在較大難度。
圖：2021 年高端白酒市場競争格局， 來源：華鑫證券研報
汾酒高端線 " 咖位 " 未到，目前核心的次高端又受到經濟周期的衝擊。其原因在于次高端用戶與高端不完全重疊，其消費能力整體弱于高端酒用戶，所以逆周期時居民資產負債表受損後，選擇了收縮消費。對于汾酒而言，則是需求出了問題，主要反映在了汾酒的業績和價格上。
業績方面，随着需求的下滑，22 年以來的業績增速一直呈回落的趨勢。汾酒 22 年營業總收入和淨利潤的同比增速分别為 31.26%、51.34%，上述指标相較于前一年分别下降了 11.49%、21.64%；汾酒 23 年 1 季度的業績同比增速相比 22 年末繼續下行。
圖：山西汾酒營收和利潤對比，部門：萬元 來源：Wind，36 氪整理
另一方面，汾酒出現了經銷商價格倒挂現象。價格倒挂的本質還是需求不足，當終端在逆周期裡遭遇經營壓力，更有意願出貨來保障資金鏈安全，但是需求不足下，只能通過折價銷售以期能盡早拿到貨款，這即是汾酒價格倒挂的主要原因。
不僅如此，汾酒還存在一個個性問題—香型。汾酒這類清香型白酒不像濃香型、醬香型是越陳越香、越陳越值錢。清香型在久置之後，其風味會有一定的改變，不僅導致認可度低于濃香、醬香，同時也驅動經銷商去降價去庫存。
同時價格倒挂現象亦表明，汾酒在需求有限的背景之下，其產品因品牌價值弱、香型閱聽人少從而導致相較于其他品牌競争力較弱。出現了產品賣不動的苗頭，這自然會導致投資者此前對于汾酒業績高增長的好預期受損，股價下跌便是對于業績增速下滑所進行的提前反應。
降價銷售對于高端 / 次高端品類的品牌價值會產生明顯的傷害，并且會形成一個惡性循環，而今年的汾酒便是陷入了 " 逆周期裡中高端酒買不動—降價，香型難以久置—降價，品牌價值受損—酒更加賣不動 " 這樣的踩踏循環之中。
總的來說，在白酒行業需求低迷、次高端酒需求受損更為嚴重的背景之下，汾酒高端化不及預期，疊加汾酒隸屬的清香型市場接受度低，二者共振導致業績增速下滑。而此前市場給予汾酒較高的估值，也正是源于其業績高增長以及高端化戰略布局帶來的好預期。當這兩個支撐邏輯受損，預期落了個空，資本市場自然會對此進行調整，汾酒股價便跌跌不休。
03、汾酒未來的看點
一個标的值不值得買，首先要看其行業景氣度，白酒行業的表現依舊是根植于周期。目前，的經濟形勢依舊屬于 " 霧裡看花 "，雖說近期有降息這類寬貨币操作，白酒指數也跟着意思一下小幅回彈，但政策力度還是較為溫和，後續政策組合拳以及實際效果依舊有待觀望。經濟預期的好轉通常都是買入白酒的契機，而政策先行則是經濟回暖的基礎。
在品牌為護城河的白酒行業，汾酒自身未來的看點依舊在于其營銷戰略 " 高端化 + 全國化 " 推進的程度，汾酒給自己開的處方，就看靈不靈了。
圖：山西汾酒戰略歷史沿革， 來源：國泰君安
一是通過產品提價強化高端線產品的等級，同時走量的產品小幅提價增加營收。目前汾酒已經宣布将于 6 月 20 日上調主要產品出廠價，青花系列的指導價都有不同程度的上調。
二是繼續推進全國化，重點聚焦在長三角、珠三角等長江以南區網域。公司持續推進 "1357+10" 市場布局。2022 年長江以南市場營收同比增長超 50%，可見長三角、珠三角區網域彈性足，有望進一步提升公司業績。
提價增厚收益是酒企的傳統打法，全國化則意在突破山西名酒的地網域限制，然而品牌價值的提升，既要有產品力，也需要對應的文化積澱相輔相成，逆周期更是考驗品牌、產品對定價的支撐能力，至少目前的價格倒挂已然證明汾酒在品牌和產品上 " 還需努力 "，同時白酒屬地屬性濃厚，想要突破地網域限制亦非易事。
觀今年以來白酒的盤面表現可知，白酒這一與經濟周期強相關的行業明顯是受到了經濟弱復蘇的影響，這種影響既衝擊到了基本面，同時也對投資者的信心產生了不小的打擊，而眼下的一些寬貨币政策只能起到短期提振的效果，從政策見效到經濟回暖、信心修復并非朝夕之間。
再從之前的分析也可以看出，在經濟弱復蘇的背景裡，汾酒這類次高端酒的需求修復明顯慢于高端酒。因此，只有在經濟復蘇确定性更高之時，随着汾酒等次高端龍頭的基本面逐步修復，相對确定的投資機會屆時才會出現。
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