今天小編分享的科技經驗：王牌未出，韭菜已嗨，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023 年 7 月 13 日、14 日連續漲停後，工業富聯（SH：601138）市值來到 5416 億（約合 750 億美元）、市盈率 27 倍。此時工業富聯母公司——鴻海精密（TW：2317）市值折合人民币 3200 億，市盈率 12 倍。
2018 年 6 月 8 日，工業富聯在深交所上市（發行價 13.77 元），不久市值突破 5000 億，成為 "A 股市值最高的科技公司 "。但就在上市當年的 10 月 8 日，工業富聯跌破發行價。随後數年中的多數時間均在發行價以下 " 蟄伏 "，2022 年 10 月最低跌至 7.8 元，不及發行價的 60%。詳見 2018 年 2 月 23 日，虎嗅《财報透露的真相》專欄文章《郭台銘要來 A 股圈錢，" 韭菜們 " 注意了》。
2023 年 3 月，工業富聯搖身一變成為 ChatGPT 概念股，股價在一個月之内暴漲 79%。經 4 月份盤整、蓄力，5~7 月連續上攻。
截至 2023 年 6 月末，共有兩家基金持有工業富聯，統共不到總股本的萬分之一！
" 王牌 " 沒用上
2017 年，鴻海精密将旗下通訊網絡設備、雲服務設備、精密工具、工業機器人等業務打包注入工業富聯。
上市前股權結構如下：
蘋果手機組裝是讓鴻海精密揚名立萬的業務，且生產基地、百萬員工均在大陸，照理應為 A 股上市公司的主體。2018 年 1 月，日本财經媒體曾爆料說富士康有此打算。
但郭董無意 " 賞飯 "，蘋果手機組裝業務并沒有注入工業富聯，其它品牌手機代工業務打包注入 " 富智康 "，在香港上市（代碼 2038、最新市值 67 億港元）。
富士康以旗下 60 家子公司（境内 31 家、境外 29 家）" 組裝 " 成的工業富聯，主業是 "Holding"，相當于 " 檔案櫃 "。
工業富聯上市前，筆者曾提出過三個問題：
第一，資產重組時的收購價格缺乏透明度。比如國基電子淨資產、淨利潤分别為 23.5 億和 6670 萬，收購價為 28.34 億，市盈率 42.5 倍。淨資產僅為 20 萬的國宙電子收購價 2.3 億，市盈率超過 26 倍。
第二，負債率偏高，且幾乎全部是流動負債。比如 CNT GS 總資產近 33 億美元，淨資產只有 6261 萬美元；河南裕展總資產 9134.7 萬，淨資產只有 160 萬。工業富聯總體負債高達 1204 億，99.97% 流動負債。這種負債結構風險相當高。
第三，大量公司疑似空殼：濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實運營情況不知，從報表上看淨資產、淨利潤幾乎為零。數十家海外公司更不好說了，有的 " 公司 " 可能就是一個 " 檔案袋 "。
時至今日，工業富聯資產質量問題仍難令投資者放心，特别是境外資產——
截至 2022 年末，工業富聯境外資產高達 1606 億（較 2021 年增加 112 億），占總資產的 56.5%。
《2022 年報》披露了占比較高的兩家境外企業：CNT-SG，營收 2.9 億、淨利潤 69 萬、淨利潤率 0.2%（2021 年淨利潤率 0.06%）；FPILtd.，營收 1.3 億、淨利潤 12 萬、淨利潤率 0.09%（2021 年淨利潤率 0.2%）。
高達 1600 億的境外資產，占工業富聯總資產的一半，對淨利潤的貢獻可以忽略不計。不能給股東帶來收益的資產應當進行減值測試，并充分計提。
境外資產不僅不貢獻利潤，還給工業富聯帶來風險：
2020 年 6 月，工業富聯為 CNT-SG 提供 6 億美元貸款擔保（實際發生 6 億美元）。2021 年 6 月，再為 CNT-SG 提高 5 億美元貸款擔保（尚未發生）。2021 年 6 月，董事會獲得股東大會授權為 CNT-SG 中期票據提高 20 億美元擔保（尚未發生）。幾百億風險敞口、幾十萬利潤……
鴻海精密注入資產的質量并不算高，既然能從 A 股輕易圈到 270 億，市值比母公司鴻海還高一大截，就無須出 " 王牌了 "。
注入蘋果手機組裝被留作後手。待時機成熟，工業富聯以股票加現金收購蘋果手機組裝業務，" 韭菜們 " 會把市值拱到 1 萬億。
人算不如天算，沒等郭董出 " 王牌 "，工業富聯已拖着半身不遂的身子乘 ChatGPT 東風一飛衝天。
到底還得 " 靠天吃飯 "
代工企業的 " 天 " 就是蘋果、戴爾、思科、亞馬遜等客戶。
蘋果等龍頭是新技術的開發者、新產品的引領者、新服務的創造者，它們的需求是代工企業的指揮棒。
如果代工企業的工藝技術、設備設施、產能成本控制達不到客戶需求，會被無情淘汰。
工業富聯的業績少部分取決于自身的能力和努力程度，大部分要看客戶給多少訂單。
2017 年，工業富聯營收 3545 億，同比增長 30%；
2018 年，工業富聯營收 4154 億，同比增長 17%，增速較 2017 年回落 13 個百分點；
2019~2021 年，工業富聯營收徘徊了三年，2022 年終于向上突破至 5119 億、同比增長 16%；
2023 年 Q1，工業富聯營收 1059 億，增速回落到 0.8%；
工業富聯第一主業是 " 通信及移動網絡設備 "，包括網絡設備、通信網絡設備高精密機構件和電信設備等。
2018 年，通信設備銷售收入 2592 億，占營收的 62.4%，同比增長 21%（2017 年同比增速為 45%）；
2021 年，通信設備銷量收入 2580 億，比 2018 年還少 12 億，占營收的比例降至 58.9%；
2022 年，通信設備銷量收入 2962 億，同比增長 14%，占營收的比例降至 57.9%。
工業富聯第二主業是雲服務設備，包括伺服器、存儲設備、電源等。
2018 年，雲服務設備銷售收入 1532 億，占營收的 36.9%，同比增長 27%（2017 年同比增速為 17%）。
2021 年，雲服務設備銷售收入 1777 億，占營收的 40.4%。2018~2021 年，雲服務營收平均增速僅為 5%。
2022 年，雲服務設備銷售收入大增 20%，達 2124 億、占營收的 41.5%。
2022 年，通信設備、雲服務設備銷售收入合計占營收的 99.4%。2020 年、2021 年，這個比例分别為 99.4%、99.3%。年報刻意披露的 " 工業互聯網 " 業務無足輕重（2022 年營收 19.1 億占營收的 0.37%）。
代工企業的客戶不僅享有絕對的主導權，而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業競争，你想賺 10% 的毛利潤，友商說能賺 5% 我就幹。蘋果每部手機淨利潤數千元，富士康們的毛利潤只有 50 元。
有消息稱，iPhone 15 組裝業務将由富士康、和碩、立訊等公司瓜分。
不僅如此，代工企業還要大量采購原材料，從印刷電路板、集成電路板、零組件到玻璃、金屬、塑料……代工企業無法每次都能将原材料價格波動轉嫁給下遊客戶，可憐的毛利潤還會被侵蝕。
靠天吃飯的代工企業不值得高估。為蘋果代工的鴻海精密，即便是 " 智能制造基地 "" 燈塔工廠 "，市值還不到蘋果的六十分之一。
最優秀的代工企業
1）毛利潤踏步
雖然是代工企業中的翹楚，工業富聯毛利潤率并不高，用張瑞敏的話說 " 利益率比剃刀還薄 "。
2018 年，通信設備和雲服務設備毛利潤分别為 287 億和 64 億，毛利潤率分别為 11.1% 和 4.2%。
2022 年，通信設備和雲服務設備毛利潤分别為 274 億和 84 億，毛利潤率分别為 9.3% 和 4%。
2018 年兩大主業毛利潤合計 351 億，2022 年為 359 億，幾乎原地踏步。
2）成本構成
工業富聯 99% 以上收入來自 3C 產品銷售（近 5 年均值為 99.7%）。例如 2022 年，3C 產品銷售收入為 510 億，占營收的 99.74%，毛利潤率僅為 7.2%。
在 3C 產品生產成本中，直接材料、輔料及水電 / 能源成本占比超過 90%。例如 2022 年，直接材料成本 429 億、輔料成本 97 億、水電 / 能源 23 億，合計 441 億，占成本的 93%。直接人工、折舊、其它制造成本合共占 7%。
從成本結構看，工業富聯代工屬性明顯。
對生產制造型企業而言，工業增加值比毛利潤率更能說明問題。工業增加值是產品銷售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗後的餘額，是工業企業為社會創造新增價值的貨币形式的表現。在蘋果產業鏈中，代工環節創造的工業附加值比較低。
3）淨利潤、經營活動現金流
2020 年之前，工業富聯淨利潤率保持在 4% 以上。
2018 年，淨利潤 169 億、淨利潤率 4.1%，較 2017 年下滑 0.5 個百分點；
2021 年、2022 年淨利潤均為 200 億，但 2022 年淨利潤率降了 0.7 個百分點。
2023 年 Q1，淨利潤 31 億、淨利潤率 3%。
工業富聯淨利潤率下降是否可逆還有待觀察。
2023 年 Q1，工業富聯經營活動現金流淨額突然大幅拉升至 208 億，相當于同期營收的 20%。2019 年以來，這個比例不到 3%。
現金流量表是按照收付實現制原則編制的。2023 年 Q1 營收僅比 2022 年 Q1 增長 8 億，但銷售商品收到現金增加了 244 億，足見客戶之急切。
小結：
第一，工業富聯、鴻海精密都是最優秀的代工企業，但真正的輝煌屬于客戶；
第二，工業富聯資產質量不高，境外資產或許有 " 雷 "；
第三，三個多月以來，股價脫離業績暴漲，籌碼完全發散，機構悉數退場。
2023 年 7 月 17 日，工業富聯股價報收于 26.11 元，跌了 4.22%，市值仍然高達 5187 億。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
