今天小編分享的互聯網經驗：7年估值上漲145%，即将上市的地平線是否值得期待？，歡迎閱讀。
作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
在錯失了 " 國產自動駕駛芯片第一股 " 的稱号後，地平線終于迎來了 IPO 時刻。
10 月 8 日，地平線通過港交所聆訊後，市場熱度始終高漲。根據最新公布的進展，10 月 16 日— 21 日，地平線正式開啟招股，拟發售 13.55 億股份，每股發售價 3.73 港元 -3.99 港元，每手 600 股，此次募集資金不超過 54.1 億港元（約 50 億人民币），并計劃于 10 月 24 日正式登陸聯交所。
據悉，在全球發售完成後，地平線的最高上市市值将達到 520 億港元，成為年内市值規模最大的港股 IPO 之一。同時，Alisoft China（阿裡巴巴集團子公司）、百度、PARTICIPATIONS 1 和寧波甬寧高芯 SP（一家寧波市政府基金）四家實體将作為基石投資者共同認購公司 2.2 億美元的股票，這無疑為公司上市後的市場表現增添了更多穩定劑。
那麼，作為智駕領網域的超級獨角獸，地平線登陸二級市場後是否值得期待呢？
年化增速超 80%，成長性可觀
地平線定位 Tier2 智駕供應商，主要為汽車一級供應商和 OEM 提供軟硬一體的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案，產品包括相關的算法、處理硬體、整套開發工具等。
2021-2024H1，公司收入分别為 4.67 億元、9.06 億元、15.52 億元和 9.35 億元，同比增速為 94.1%、71.3% 和 151.6%，2021 — 2023 年的年化復合增速為 82%，整體業務處于高速擴張階段。
圖：地平線收入表現 數據來源：招股說明書，36 氪整理
從業務細分看，公司的主營業務可以分為兩大類：汽車解決方案業務和非汽車解決方案業務。其中，2024 年 H1 汽車解決方案收入占比近 98%，為公司主要收入來源，又可以分為產品解決方案和授權及服務兩類。
具體看，產品解決方案主要是指向一級供應商和 OEM 銷售搭載征程處理器的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案，目前主要的產品包括 Horizon Mono（搭載征程 2、3 處理器）、Horizon Pilot（搭載征程 3、5 處理器）及 Horizon SuperDrive（搭載征程 6 處理器）；而授權及服務則是指向客戶授權算法及軟體，并提供相關代碼及設計手冊以收取授權費，同時向客戶提供設計和技術服務收取服務費。
圖：地平線業務模式 數據來源：招股說明書，36 氪整理
近年來，随着智能汽車的快速滲透以及公司市場認可度的提升，其解決方案的定點車型數量不斷擴大，從 2021 年的 44 款擴張至 24H1 的 275 款，僅 2023 新增定點車型就超過了 100 款。截止最後實際可行日期，公司軟硬一體的解決方案已經獲得 27 家 OEM 采用，裝配超過 285 款車型，覆蓋了從 8 萬到 43 萬的不同價格帶。
受益于解決方案的起量，公司產品解決方案和授權服務業務均得以快速增長，但總體呈現出授權及服務業務收入占比持續高增的趨勢。具體來看，產品解決方案業務營收從 2021 年的 2.08 億元擴張至 2023 年的 5.06 億，20234H1 錄得 2.22 億元，收入占比從 44.6% 下降至 24H1 的 23.8%；而同期，授權及服務業務收入則從 2021 年的 2.02 億元擴張至 2023 年的 9.64 億元，2024H1 進一步增長至 6.91 億元，占比從 43.3% 提升至 2024H1 的 73.9%。
相比產品解決方案，以知識產權付費為主的授權服務屬于典型的輕資產業務，具有更高的毛利空間，同時，考慮到近幾年智駕降本大趨勢，硬體及解決方案以價換量趨勢明顯，硬體行業毛利率整體呈現下滑趨勢。根據招股書數據，地平線的產品解決方案業務的毛利率從 2021 年的 68.5% 降至 24H1 的 41.7%；而同期授權及服務業務的毛利率則從 21 年的 92% 小幅提升至 24H1 的 93%。
圖：地平線毛利潤和毛利率表現 數據來源：招股說明書，36 氪整理
在授權及服務業務占比不斷提升的利好下，公司整體毛利率呈現上升趨勢，同時相對靈活的業務模式和開放的技術平台，使得公司毛利潤表現較同業而言也更具競争力。2021-24H1，公司整體毛利率分别為 70.9%、69.3%、70.5% 和 79.0%。
存在大客戶依賴
盡管公司收入高速擴張，為投資者提供了可觀的成長性空間，但與此同時，公司也存在明顯的大客戶依賴風險。2021-24H1，公司客戶 CR5 占比從 60.7% 進一步提升至 77.9%，而其中最大客戶占比則從 24.7% 提升了 37.6%，也就是說當下公司近四成的收入均來自和大眾合資的酷睿程授權。
根據招股書披露，2023 年和 2024H1 公司授權及服務業務的收入為 9.63 億元和 6.91 億元，其中，酷睿程收入為 6.27 億元和 3.52 億元，占比 65% 和 51%，換句話說酷睿程的關聯業務對公司授權及服務有着非常重大的影響。在扣除酷睿程業務收入後，2023 年和 24H1 公司總收入分别為 9.23 億元和 5.83 億元，同比增速則降至 1.8% 和 56.7%，剔除關鍵客戶外，公司成長性大打折扣。
超高的客戶集中度尤其是對單一客戶的依賴，無疑為後續公司營收高增長的持續性帶來了更多風險。這種風險體現在：一是，大客戶的業績波動對公司有至關重要的影響，如果後期酷睿程發展不及預期，無疑會給公司業績的穩定性和持續性帶來挑戰；二是，公司能否持續拓展酷睿程類似的關鍵客戶來維持業績的高速擴張，而這種擴展嘗試背後意味着更高的營銷、研發開支，可能會在短期進一步削弱盈利表現。
強研發驅動創新，短期虧損持續
不同于收入端的亮眼表現，在盈利能力上，公司長期處于虧損狀态。
根據招股書披露，2021-2024H1，公司的淨虧損為 20.64 億元、87.20 億元、67.39 億元和 50.98 億元，同期經整的虧損淨額（Non-GAAP）分别為 11.03 億元、18.91 億元、16.35 億元和 8.04 億元。
巨額虧損的背後，一方面，是因為自動駕駛目前尚處于早期階段，行業技術路線尚不穩定，更新迭代速度極快，根據公開資料數據，通常情況下智能駕駛芯片的更新換代周期在 18 個月左右。這也意味着，面對行業的快速發展，供應商必須跟上創新節奏不斷推出适應市場需求的新產品才能不被市場淘汰，而這背後則是對技術儲備、創新能力和研發速度的極高要求，也是對資金儲備的考驗。
在典型的創新驅動特征下，地平線作為頭部企業自然需要不斷開發、更新及向市場推出新算法及軟體，以保證領先地位，這就導致其面臨大規模的持續投入。2024H1，公司的經營開支為 18.61 億元，幾乎達到了同期收入的 2 倍，其中最重要的研發支出為 14.2 億，是收入的 1.5 倍。
圖：地平線研發支出 數據來源：招股說明書，36 氪整理
除了大規模的前期投入外，公司持續虧損的另一原因，則是目前仍處于放量階段，銷售規模暫時無法實現規模效應。盡管近年來公司定點車型和裝機量持續增長，23 年在中國 OEM 高級輔助駕駛解決方案的市場份額從 3.7% 增長至 21.3%，但如前文所述，目前公司經營開支占收入的百分比仍在 200% 左右，雖然比 2021 年的 358% 大幅下降，但相比成熟行業仍然明顯偏高，規模效應的缺失使得公司無法攤薄費用的高速增長，從而不斷削弱利潤表現。
圖：地平線經營支出表現 數據來源：招股說明書，36 氪整理
展望未來，考慮到目前智駕行業仍然處在高速發展階段，尤其是近兩年車廠對高階智駕的偏好驅使行業整體放緩了高級輔助駕駛的需求轉而加大對高階智駕的創新投入。這種背景下，為了适應市場需求變化，預計以地平線為代表的供應商短期将再次進入高額投入的新階段，而從财務數據來看，目前公司主要的創收集中在高級輔助駕駛和高速 NOA 解決方案，更高階的智駕方案尚未創收。這也意味着，在高額的研發投入沒能實現經濟效應前，預計地平線仍将停留在持續虧損階段。
而長期缺失自我造血能力，迫使公司的正常經營運轉非常依賴融資，盡管目前公司手握超百億的現金短期并不缺錢，但考慮到公司短期盈利的概率極低且每年面臨超 30 億的經營支出，在 7 年經歷了 10 餘輪的一級市場融資後，登陸二級市場獲取更多低成本的融資就顯得極為必要。
500 億估值高不高？
根據招股書披露，在全球發售完成後，地平線此次的上市市值将達到 486 億 -520 億港元之間，相較 2022 年 D 輪融資後 87.1 億美元（折合近 620 億人民币）的投後估值有所下調。如果按照 2023 年 15.5 億元的營收規模簡單測算，本次上市後地平線對應的市銷率（PS）為 29 倍 -31 倍之間。
我們選取黑芝麻智能、知行汽車科技、Mobileye、四維圖新四家同類型公司作為可比标的，計算後，截至 10 月 18 日四家公司的平均市銷率（PS）為 12 倍，其中業務類型和市場地位更接近的黑芝麻智能對應市銷率為 30 倍。
圖：地平線估值對比 數據來源：招股說明書，36 氪整理
整體看，相比于同類型可比标的均值，地平線目前的估值水平明顯偏高，而相比 8 月上市的黑芝麻智能，地平線的估值則更為接近。這表明，在考慮了頭部溢價後，地平線本輪上市後的估值安全墊其實并不顯著。
但考慮到公司強大的基石投資陣容，短期預計市場表現的穩定性相對更高，給投資者帶來了一定的博弈機會。而長期看，在典型 OEM 主導的市場中，随着行業競争的加劇，尤其是車廠紛紛加碼自研高階智駕芯片和解決方案後，未來是否會持續擠壓地平線等三方供應商的市場空間，則是投資者長期需要關注的問題。
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